紅周刊丨張桔
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精彩語(yǔ)錄
1.醫(yī)藥股經(jīng)歷了前期大幅度下跌后，機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)也是歷史偏低水平，2023年有望迎來(lái)醫(yī)藥投資大年。
2.我們做一個(gè)大膽的判斷，未來(lái)3年醫(yī)藥新周期會(huì)開(kāi)始，機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥的持倉(cāng)會(huì)從歷史低點(diǎn)的4%上升到高位15%，會(huì)走出單邊向上的行情。
3.每當(dāng)市場(chǎng)有行情時(shí)醫(yī)藥股從未曾缺席，其在全市場(chǎng)28個(gè)行業(yè)里是少見(jiàn)的長(zhǎng)牛行業(yè)。
4.從上一輪21年5月見(jiàn)頂一直到去年年底，從時(shí)間維度和空間維度看醫(yī)藥股都回到了起點(diǎn)，看好醫(yī)藥股的反轉(zhuǎn)就要以進(jìn)攻的心態(tài)來(lái)對(duì)待。
5.我們看好創(chuàng)新藥的理由首先在于產(chǎn)業(yè)周期在大幅度兌現(xiàn)，其次是資產(chǎn)價(jià)格還處于很低的位置。
6.當(dāng)前醫(yī)保對(duì)創(chuàng)新藥出現(xiàn)全面重大轉(zhuǎn)向，而且是跨年度長(zhǎng)時(shí)間維度的。
當(dāng)3月二級(jí)市場(chǎng)人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估等熱點(diǎn)輪番發(fā)酵之時(shí)，四季度放開(kāi)后一度有表現(xiàn)的醫(yī)藥股卻似乎沉寂了許多，醫(yī)藥板塊接下來(lái)是否會(huì)有行情？哪一賽道會(huì)成為醫(yī)藥修復(fù)估值的先鋒呢？
本周，鵬華基金專攻醫(yī)藥領(lǐng)域的基金經(jīng)理金笑非在一場(chǎng)直播中表示：“2023年或迎來(lái)醫(yī)藥投資的大年，醫(yī)藥板塊內(nèi)部最看好創(chuàng)新藥，醫(yī)藥板塊有望開(kāi)啟投資新周期，中國(guó)創(chuàng)新藥未來(lái)三五年會(huì)成為全球高地！”
醫(yī)藥板塊投資新周期或?qū)⒌絹?lái)
作為鵬華體系自己培養(yǎng)的基金經(jīng)理，金笑非深耕基本面趨勢(shì)投資，也就是通常所說(shuō)的右側(cè)交易，當(dāng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)起來(lái)后選擇建倉(cāng)或者買入。他坦言其個(gè)人非?？粗刭Y產(chǎn)的價(jià)格周期：“簡(jiǎn)而言之，就是一些板塊可能在前期出現(xiàn)了大幅度的上漲，機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)比較多，我們會(huì)比較謹(jǐn)慎。不過(guò)醫(yī)藥前期經(jīng)歷了大幅度下跌，而且機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)也是歷史偏低水位，所以我們現(xiàn)在對(duì)醫(yī)藥特別看好?！?/p>
金笑非指出：“當(dāng)前點(diǎn)位對(duì)權(quán)益的配置應(yīng)該是積極的，我們最看好醫(yī)藥，整體來(lái)說(shuō)看好醫(yī)藥股新周期開(kāi)啟。至于原因，今年我們判斷醫(yī)藥是一個(gè)大年，其在28個(gè)行業(yè)是跑在靠前的行業(yè)?！?/p>
他進(jìn)一步分析：“看好一個(gè)板塊最重要的前提，其是增量資金不斷入場(chǎng)的賽道，我們發(fā)現(xiàn)2021年的Q2也就是醫(yī)藥指數(shù)上一輪的高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)大概醫(yī)藥基金的總盤子是3600億，一年半以后到2022年的Q3，我們發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)最悲觀的時(shí)候，醫(yī)藥基金的總盤子還是在不斷地增長(zhǎng)，大概有4200億，同時(shí)大家會(huì)傾向于去買被動(dòng)型的產(chǎn)品。對(duì)比看2022年Q1也就是醫(yī)藥上漲一個(gè)季度之后，醫(yī)藥基金總盤子的增速在變大，但是投資者是在買主動(dòng)型的產(chǎn)品。背后的原因在于歷史上看，醫(yī)藥板塊開(kāi)始呈現(xiàn)上行趨勢(shì)的時(shí)候，主動(dòng)型產(chǎn)品都會(huì)大幅度跑贏被動(dòng)型產(chǎn)品?！?/p>
至于其篤信新周期將至，金笑非表示：“第一是行業(yè)不斷有資金入場(chǎng)，第二是產(chǎn)業(yè)政策有明確扶植的新方向，包括持倉(cāng)最重的創(chuàng)新藥同時(shí)還有一部分中藥的持倉(cāng)，這些都是前一輪醫(yī)藥牛市中所沒(méi)有的板塊?！?/p>
“此外，雖然醫(yī)藥是增量資金不斷入場(chǎng)的主賽道，但我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有意思的點(diǎn)，場(chǎng)內(nèi)機(jī)構(gòu)全市場(chǎng)基金對(duì)醫(yī)藥的持倉(cāng)反而在大幅砍倉(cāng)，一直到2022年三季度4%的歷史最低持倉(cāng)，4%也是最近10年來(lái)最低的全公募的醫(yī)藥持倉(cāng)，而且還包括老白馬愛(ài)爾眼科這類公司。如果不計(jì)算其來(lái)內(nèi)，可以直觀地理解全A最大的行業(yè)沒(méi)有機(jī)構(gòu)有系統(tǒng)性持倉(cāng)，雖然不近情理，但它歷史上確實(shí)常有此現(xiàn)象。”
“究其原因，因?yàn)锳股永遠(yuǎn)是單邊做多的，而且公募基金也只能做相對(duì)排名，在趨勢(shì)形成的過(guò)程中會(huì)不斷地加強(qiáng)，所以歷史上行業(yè)對(duì)醫(yī)藥的持倉(cāng)就是大起大落。比如我們看到拐點(diǎn)出來(lái)后進(jìn)入，去年四季度醫(yī)藥上漲了之后持倉(cāng)已經(jīng)升至5%左右?！睂?duì)此，金笑非提出了一個(gè)大膽的判斷，未來(lái)3年醫(yī)藥新周期的開(kāi)始，公募對(duì)醫(yī)藥的持倉(cāng)會(huì)從歷史低點(diǎn)的4%上升到高位15%，呈現(xiàn)單邊上升。
而醫(yī)藥出拐點(diǎn)了以后投資者如何去看待醫(yī)藥的進(jìn)攻性呢？金笑非拿醫(yī)藥指數(shù)相比股票型基金中位數(shù)做超額收益對(duì)比，發(fā)現(xiàn)了幾個(gè)特別有意思的結(jié)論：
“首先，每當(dāng)市場(chǎng)有行情的時(shí)候醫(yī)藥都沒(méi)有缺席，其在28個(gè)行業(yè)里是比較少見(jiàn)的長(zhǎng)牛行業(yè)。其次，近10年以來(lái)醫(yī)藥股有四輪行情，分為兩種，一種是獨(dú)立的行情后面被市場(chǎng)的熊市打斷了，例如2010年全年以及2018年上半年，醫(yī)藥的超額收益非常突出，但后面遇到熊市，就導(dǎo)致了超額收益獲利回吐。還有一種是行情的持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)且漲幅很大，出現(xiàn)了全市場(chǎng)的共振，具體是2012~2015年以及2019~2021年這兩次行情。我們發(fā)現(xiàn)即便市場(chǎng)震蕩上行，醫(yī)藥相比股票型基金的中位數(shù)都跑出了90個(gè)點(diǎn)到100個(gè)點(diǎn)的超額收益，進(jìn)攻性非常突出。醫(yī)藥股上一輪高點(diǎn)是2021年5月份見(jiàn)頂，一直到去年年底時(shí)間和空間也都回到了起點(diǎn)，所以我們看好醫(yī)藥反轉(zhuǎn)，要以進(jìn)攻的心態(tài)去看待它?！?/p>
創(chuàng)新藥的生命周期走向質(zhì)變
爆發(fā)點(diǎn)或許就在當(dāng)下
就看好的細(xì)分賽道，金笑非明確表示看好創(chuàng)新藥：“第一是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)周期在大幅度的兌現(xiàn)。第二是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格還處于很低的位置。從需求端來(lái)看，現(xiàn)在醫(yī)保明確的轉(zhuǎn)向?qū)?chuàng)新藥全面扶持和支持。供給端也發(fā)生了一個(gè)重大的變化，就是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的迭代和積累，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到拐點(diǎn)，生命周期走向了質(zhì)變，產(chǎn)業(yè)的爆點(diǎn)就在當(dāng)下。”
他舉例分析，有很多產(chǎn)品從今年開(kāi)始會(huì)批量出海，最快的是百濟(jì)神州的澤布替尼，與去年四季度跟海外賣了100億美金的伊布替尼做頭對(duì)頭的三期臨床大規(guī)模，“揭盲”以后優(yōu)效比別人的更好。這個(gè)數(shù)據(jù)出來(lái)以后，美國(guó)的臨床協(xié)會(huì)就把澤布替尼放到了臨床指南。實(shí)際上我們認(rèn)為，這一產(chǎn)品就是今年賣到10億美金的第一個(gè)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥。后面創(chuàng)新藥20億、30億的峰值，我們都是可以慢慢期待的。
“還有小眾一點(diǎn)的差異化產(chǎn)品，就是舒沃中美雙突破療法，填補(bǔ)了臨床的空白。確實(shí)這一藥品是臨床急需，全球沒(méi)有公司能做出類似的好藥，美國(guó)FDA表示二期臨床能抓緊出數(shù)據(jù)的話就可以直接報(bào)產(chǎn)，因?yàn)榇_實(shí)是臨床急需的藥品。從今年開(kāi)始這類創(chuàng)新藥都會(huì)陸續(xù)出來(lái)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)確實(shí)到了讓我們能感到自豪的地步，這是產(chǎn)業(yè)上重大變化?！?/p>
金笑非同時(shí)指出：“從資產(chǎn)價(jià)格看，近兩年在制造業(yè)升級(jí)的賽道中，創(chuàng)新藥處于被忽視的狀態(tài)，但其實(shí)這一產(chǎn)業(yè)發(fā)生了重大的變化。所以我們看好創(chuàng)新藥在未來(lái)有望成為一個(gè)新增長(zhǎng)出來(lái)的硬核賽道，原因 是其處于一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)周期中。至于圈內(nèi)對(duì)集采對(duì)創(chuàng)新藥的擔(dān)心，我們認(rèn)為醫(yī)保對(duì)創(chuàng)新藥是全面、重大的轉(zhuǎn)向而且是跨年度長(zhǎng)時(shí)間維度的，這樣的判斷源于以下幾點(diǎn)。”
他詳細(xì)闡述：“首先，醫(yī)保局多次發(fā)文明確不支持同質(zhì)化扎堆的進(jìn)展，比如原來(lái)我們需要上量的時(shí)候，PD-1一批批了9個(gè)，都是同質(zhì)化或者比較差的產(chǎn)品。隨著產(chǎn)業(yè)疊代，EGFR也是肺癌最大的靶點(diǎn)只批了3家公司，其中還有一家是外資。當(dāng)?shù)谌齻€(gè)國(guó)產(chǎn)藥出來(lái)的時(shí)候因?yàn)閿?shù)據(jù)不夠好，醫(yī)保局也沒(méi)有批。同樣一塊蛋糕原來(lái)是9個(gè)人分，現(xiàn)在3個(gè)人分，參與的人不一樣了，所以結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)很大的差別。我們認(rèn)為對(duì)于進(jìn)口替代是已經(jīng)明確在發(fā)生的事實(shí)?！?/p>
他指出：“仍以EGFR為例，賣的最大的阿斯利康的奧昔替尼海外賣了60億美金，國(guó)內(nèi)賣了60億人民幣，我們可以把60億人民幣都替換消化掉，我們的產(chǎn)品只好不差同時(shí)銷售能力更強(qiáng)，所以進(jìn)口替代的邏輯通暢無(wú)阻?！?/p>
創(chuàng)新藥進(jìn)口替代進(jìn)行時(shí)
出口替代將來(lái)時(shí)
“同時(shí)，未來(lái)能出海的有差異性的產(chǎn)品，我們認(rèn)為現(xiàn)在醫(yī)保對(duì)這些產(chǎn)品都是愿意給很高的價(jià)格，像HRE2 ADC連續(xù)兩輪都是很高的價(jià)格，還有奧雷巴替尼，去年第一次談醫(yī)保就原價(jià)進(jìn)醫(yī)保，創(chuàng)造先例。還有一些價(jià)格是醫(yī)保局覺(jué)得給了很高的價(jià)格，但實(shí)際上最后產(chǎn)業(yè)上覺(jué)得價(jià)格還低了，不選擇進(jìn)醫(yī)保卻選擇出海，被海外大藥企買下了。類似事件 將來(lái)會(huì)越來(lái)越多，因?yàn)槲覀兊漠a(chǎn)品力上來(lái)了。進(jìn)口替代現(xiàn)在是全面地進(jìn)行，出口替代將來(lái)也會(huì)出現(xiàn)。”
金笑非還強(qiáng)調(diào)：“醫(yī)?；鹂偙P子里關(guān)于藥品應(yīng)該是小萬(wàn)億的規(guī)模，創(chuàng)新藥只有不到一千億大約八九百億的規(guī)模，里面的大頭還是外資，中國(guó)的創(chuàng)新藥滲透率在醫(yī)保中是非常低的。對(duì)比看美國(guó)創(chuàng)新藥的占比是60%。雖然我們有特殊的國(guó)情，但判斷國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在醫(yī)保內(nèi)的滲透率從低個(gè)位數(shù)升到30%這樣快速上升的階段，過(guò)程會(huì)是非常通暢的。”基于此他做了一個(gè)推測(cè)，未來(lái)或許創(chuàng)新藥會(huì)上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，前幾年大刀闊斧集采把空間騰挪出來(lái)，等于是倒逼做創(chuàng)新，倒逼做升級(jí)，給時(shí)間去做轉(zhuǎn)型，因此這一過(guò)程中一定要支持創(chuàng)新藥升級(jí)和發(fā)展。
“為什么醫(yī)保局有這么重大的轉(zhuǎn)向？第一是產(chǎn)品力厚積薄發(fā)，十年磨一劍，確實(shí)到了迭代的窗口期。第二是口袋里有錢了，我們也都知道醫(yī)保局對(duì)中藥都非常支持，實(shí)際上如果創(chuàng)新藥和中藥只選一個(gè)的話，相信投資者都會(huì)選創(chuàng)新藥，支持中藥也是從策略上能知曉現(xiàn)在大概的思路以及資金的充裕度?！苯鹦Ψ欠治?。
“因此，我們做一個(gè)比較大膽的判斷，中國(guó)的創(chuàng)新藥在未來(lái)三五年會(huì)成為全球創(chuàng)新藥的高地，跟美國(guó)并駕齊驅(qū)。因?yàn)橹袊?guó)人在做創(chuàng)新藥上有非常雄厚的底層競(jìng)爭(zhēng)力，而且這一競(jìng)爭(zhēng)力未來(lái)能復(fù)制，第一是前期的研發(fā)，第二是后期的臨床。就研發(fā)而言，現(xiàn)在創(chuàng)新藥都集中在腫瘤、自免的賽道，但關(guān)于如何做創(chuàng)新藥都是已知的技術(shù)路線。而基于已知的技術(shù)路線去做迭代和創(chuàng)新是非常適合國(guó)人的，在所有的制造業(yè)升級(jí)上都可以發(fā)揮工程師的紅利，而且這是底層的競(jìng)爭(zhēng)力?！苯鹦Ψ欠治?。
他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，全球同時(shí)具備海量工程師紅利和海量醫(yī)患紅利的國(guó)家就是中國(guó)，這一點(diǎn)是未來(lái)能復(fù)制的能力?？梢宰鲆粋€(gè)大膽的判斷，未來(lái)三五年中國(guó)在創(chuàng)新藥上會(huì)批量做出全球最好的創(chuàng)新藥，這是一個(gè)重大的產(chǎn)業(yè)浪潮和機(jī)會(huì)。
至于中美關(guān)系緊張對(duì)創(chuàng)新藥的負(fù)作用,他認(rèn)為并沒(méi)有如半導(dǎo)體行業(yè)上影響的那樣大：“首先，美國(guó)和中國(guó)創(chuàng)新藥的生態(tài)不一樣，對(duì)大的海外外企來(lái)說(shuō)，他們的大頭利潤(rùn)在本土市場(chǎng)，本土市場(chǎng)他們的商業(yè)渠道和商業(yè)化的隊(duì)伍早已搭建，對(duì)他們來(lái)說(shuō)最好賺的錢就是把全球最好的藥挑出來(lái)，放到自己的渠道商直接變現(xiàn)。他們?cè)瓉?lái)讓那些初創(chuàng)型的biotech的公司去做，都是0到1的公司，做好后就被外資大藥廠買斷了，分工是很明確的。中國(guó)會(huì)全面替代海外biotech類公司做藥方面的需求，實(shí)際上雙方是基于不同的競(jìng)爭(zhēng)力和不同的需求快速地結(jié)合。其次，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈非常短，全程是獨(dú)立自主沒(méi)有卡脖子點(diǎn)。這個(gè)行業(yè)雖然利潤(rùn)豐厚，但它非常獨(dú)立是可以悶聲賺錢的，該行業(yè)被打壓的風(fēng)險(xiǎn)很小?！?/p>
投資上，他強(qiáng)調(diào)：“我還是認(rèn)為創(chuàng)新藥即便再回調(diào)，但系統(tǒng)性開(kāi)始走右側(cè)了。同時(shí)創(chuàng)新藥海外都是按DCF估值，原來(lái)跌很多是因?yàn)榉帜冈诳焖俚淖兇缶褪窃从诿缆?lián)儲(chǔ)的貨幣周期。我們也做過(guò)敏感性的分析，分子不變的情況下分母加400個(gè)BP，所有創(chuàng)新藥的估值會(huì)直接腰斬。去年聯(lián)儲(chǔ)一年之內(nèi)加了400多個(gè)BP，海外的創(chuàng)新藥公司很慘，跌60、70都是很正常的。但我國(guó)去年年底發(fā)生了變化，實(shí)際上畢竟改善收益率上到了4%的高位，再向上大家都能預(yù)判。所以我們覺(jué)得從現(xiàn)在開(kāi)始分子和分母是共振往上走而且都是跨年度長(zhǎng)周期，或許會(huì)有歷史新高?！?/p>
金笑非對(duì)比分析：“具體到科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司的前景，我們則更加樂(lè)觀，因?yàn)槊恳惠喰滤幍纳闲卸寂艹隽艘粋€(gè)新的板塊，例如2013、2015年的醫(yī)療，2019、2021年的cxo。實(shí)際底層的篩選邏輯非常簡(jiǎn)單，第一點(diǎn)是新，第二點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)上要有邏輯，第三是政策扶持。我們按這三條標(biāo)準(zhǔn)篩，只能篩出創(chuàng)新藥來(lái)。未來(lái)兩年，我們看好創(chuàng)新藥成為一個(gè)新生長(zhǎng)出來(lái)的硬核賽道。出口替代從今年開(kāi)始陸續(xù)發(fā)生，已經(jīng)到了兌現(xiàn)開(kāi)花結(jié)果的時(shí)候，創(chuàng)新藥既有科技屬性又有消費(fèi)屬性，具備跑出來(lái)的可能性?！?/p>
至于選股,他表示注意幾個(gè)方面：“第一，要看管線是不是有原創(chuàng)和差異性。第二，要看這家公司在最終產(chǎn)業(yè)上是不是能兌現(xiàn)，研發(fā)上是不是有平臺(tái)，銷售商是不是有大的好的團(tuán)隊(duì)，由此我們挑出來(lái)的都是產(chǎn)業(yè)上偏頭部的公司，持倉(cāng)的核心都是創(chuàng)新藥?！?/p>
“剩下的倉(cāng)位有中藥、消費(fèi)醫(yī)療，因?yàn)橹兴幨轻t(yī)保之內(nèi)的新利益品種，國(guó)家未來(lái)或繼續(xù)發(fā)文支持中藥。產(chǎn)業(yè)上的邏輯，我們覺(jué)得中藥就是偏白酒的邏輯，原來(lái)是DCF供給夠好需求沒(méi)有帽子。另外消費(fèi)醫(yī)療邏輯更簡(jiǎn)單就是行業(yè)買醫(yī)藥的快捷鍵，因?yàn)槿羧ベI愛(ài)爾眼科這種公司粉絲夠大、夠多，醫(yī)藥普漲的時(shí)候老白馬的漲幅都比較好。當(dāng)然短邏輯是今年的消費(fèi)復(fù)蘇，我們?nèi)フ{(diào)研很多自下而上的消費(fèi)醫(yī)療公司，今年的業(yè)績(jī)都要比年初或者春節(jié)前預(yù)期更好，都在系統(tǒng)性上調(diào)業(yè)績(jī)，所以我們認(rèn)為這一趨勢(shì)全年能維系。”金笑非如是總結(jié)。
（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）
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