核心結(jié)論
(相關(guān)資料圖)
積極看待估值折返跑，AI主線以退為進(jìn)，風(fēng)格再平衡。
觀點(diǎn)回顧
01市場(chǎng)熱點(diǎn)思考
我們?cè)谀甓炔呗浴陡哔|(zhì)量慢牛》中曾判斷2023年A股節(jié)奏“一波三折”：在經(jīng)歷了23Q1估值修復(fù)主導(dǎo)的春季行情后，Q2市場(chǎng)有回踩確認(rèn)的內(nèi)在要求，從而為下半年科技主升浪估值擴(kuò)張蓄力。我們認(rèn)為當(dāng)前A股正在經(jīng)歷折返跑的階段。從調(diào)整的誘因看，估值折返是最重要的因素，回撤原因主要是流動(dòng)性的邊際變化。從國內(nèi)看，一季度經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中向好，GDP同比增長4.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期。從政策領(lǐng)先性看，央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)相關(guān)表述為“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，而非加大力度“，這預(yù)示國內(nèi)流動(dòng)性或會(huì)邊際收斂。從海外看，銀行危機(jī)，信貸收縮，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期顯現(xiàn)，但嵌入通脹（embedded inflation）仍然頑固，美聯(lián)儲(chǔ)短期面臨兩難，預(yù)期在衰退寬松和類滯脹折返，從而對(duì)二季度全球流動(dòng)性造成擾動(dòng)。此外，中美科技競(jìng)爭，以及海外映射，美股調(diào)整也會(huì)給A股估值帶來短暫可控的壓力。
從周期定位看，與2019年類似，我們應(yīng)該更加積極的看待二季度的市場(chǎng)折返，風(fēng)格極致化演繹后市場(chǎng)回調(diào)是主線估值擴(kuò)張所要面對(duì)的階段，這也是AI主線以退為進(jìn)，風(fēng)格再平衡，行業(yè)個(gè)股去偽存真的階段。在回踩中挖掘商業(yè)模式不能證偽或被顛覆，聚焦在細(xì)分領(lǐng)域不可被替代的公司尤為重要。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，確定性是科技股投資的第一位。從本質(zhì)上講，要找出下半年基本面困境反轉(zhuǎn)，業(yè)績和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的主線方向。比如，算力基礎(chǔ)設(shè)施，通訊光模塊等方向業(yè)績確定性較高，機(jī)構(gòu)關(guān)注度高；全球半導(dǎo)體庫存周期見底，電子業(yè)績反轉(zhuǎn)也是可以期待的。對(duì)于軟科技，商業(yè)模式而言，估值的波動(dòng)性大，效率是第一位的，平臺(tái)類的公司更不容易被替代。新技術(shù)是否是剛需，有無差異化競(jìng)爭，成本曲線能否下降，客戶粘性是首先考慮的，做到的越多，利潤擴(kuò)張幅度越可觀。目前看，AI技術(shù)暫不具備差異化競(jìng)爭，但剛需、使用粘性、成本曲線下降是能夠預(yù)見到的。比如傳媒游戲龍頭利潤改善是可以期待的。新技術(shù)帶來新的商業(yè)模式也需要多加關(guān)注，比如AI供給側(cè)變革帶來“to B”端變化，AI+高端制造是潛在新需求的方向。
02大勢(shì)與風(fēng)格
一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期落地。本周一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，一季度國內(nèi)GDP實(shí)現(xiàn)4.5%的增速，處于市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間上限。生產(chǎn)端持續(xù)加速修復(fù)，投資端3月同比增速相較1-2月有所回落，但一季度整體來看，地產(chǎn)銷售持續(xù)改善、竣工鏈也處于持續(xù)改善之中。一季度社零增速持續(xù)超預(yù)期，社交場(chǎng)景修復(fù)帶來相關(guān)領(lǐng)域消費(fèi)增速表現(xiàn)亮眼。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了年初以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的預(yù)期，但與此同時(shí)，復(fù)蘇進(jìn)程仍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化及階段性波動(dòng)，例如，一二線與三四線地產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)分化依然較為明顯，年輕群體失業(yè)率仍處高位，并未出現(xiàn)明顯回暖。一季度超預(yù)期的增長數(shù)據(jù)使得市場(chǎng)對(duì)于全年增長預(yù)期有所上調(diào)，同時(shí)也對(duì)后續(xù)刺激政策的預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng)，本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，A股出現(xiàn)明顯沖高回落跡象。
政策預(yù)期波動(dòng)，業(yè)績確定性或成為市場(chǎng)主線。本周央行在一季度新聞發(fā)布會(huì)上也對(duì)后續(xù)政策方向做出了一定的預(yù)期指引：對(duì)于后續(xù)政策利率水平，央行強(qiáng)調(diào)“保持貨幣信貸合理增長，確保利率水平合適”，結(jié)合央行此前對(duì)于當(dāng)前實(shí)際利率水平的表態(tài)，未來利率中樞或大概率維持窄幅震蕩。此外，對(duì)于信貸與通脹走勢(shì)的背離，央行表示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)階段，貨幣至信用的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，結(jié)合一季度超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前大概率處于政策觀察階段，這也強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于短期內(nèi)政策加碼概率不高的預(yù)期。本周市場(chǎng)回調(diào)，除了經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的階段性兌現(xiàn)以及后續(xù)政策預(yù)期的放緩，中美關(guān)系的波動(dòng)也是引發(fā)市場(chǎng)回調(diào)的導(dǎo)火索之一。我們認(rèn)為，市場(chǎng)波動(dòng)的核心原因在于前期預(yù)期計(jì)價(jià)的修正與調(diào)整，下圖可見，除創(chuàng)業(yè)板和中證500外，當(dāng)前市場(chǎng)主要指數(shù)估值已經(jīng)修復(fù)至50%左右分位水平，估值進(jìn)一步修復(fù)需要更強(qiáng)的政策預(yù)期或增量資金配合，4月財(cái)報(bào)窗口期，業(yè)績確定性或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)運(yùn)行主線。
03中觀行業(yè)與景氣
截止2023年4月22日，所有主動(dòng)偏股型基金23年一季報(bào)披露接近完成，整體披露率為95.2%。
1）股票倉位整體延續(xù)加倉趨勢(shì)。整體來看，23Q1主動(dòng)偏股型基金（普通股票型，偏股混合型，靈活配置型）資產(chǎn)總值本期合計(jì)4.87萬億（其中股票4.15萬億），在權(quán)益市場(chǎng)小幅回暖背景下，股票市值較22年年報(bào)的4.13萬億小幅增長0.7Pct。整體股票倉位上行1.1Pct達(dá)85.27%，接近歷史新高。其中三類基金股票倉位分別為89.6% /88.2% /76.8%，較年報(bào)分別環(huán)比提升0.5 /0.8 /1.9Pct，連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)加倉，靈活配置型基金上倉位幅度更快。
2）加配科創(chuàng)板，減配創(chuàng)業(yè)板。23Q1主動(dòng)偏股型基金重倉股主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板配置比例分別為73.2% /18.5% /8.2%，較22年的73.1% /19.5% /7.2%環(huán)比增減0.01 /-1.0 /0.98Pct，加配科創(chuàng)板減配創(chuàng)業(yè)板為一季報(bào)主要特征，科創(chuàng)板自成立來迎來連續(xù)8個(gè)季度環(huán)比加配，基金持股占比持續(xù)上行。
3）演繹主線為科技成長內(nèi)部配置均值回歸。大類行業(yè)方面，其他大類行業(yè)配置變化比例較少，主要變化為對(duì)大金融板塊內(nèi)的銀行業(yè)進(jìn)行減倉，加倉科技大類，這符合我們對(duì)科技行業(yè)中周期權(quán)重提升和配置比例跟隨的判斷。更值得注意的是我們此前強(qiáng)調(diào)的科技成長板塊內(nèi)部的倉位配置變化趨勢(shì)，即科技內(nèi)部此前明顯的倉位頭寸偏斜有向TMT行業(yè)均值回歸的需求，經(jīng)過一季度的演繹，當(dāng)前對(duì)TMT3行業(yè)的超配比例已由上期的低配0.12% 回歸至超配4.4% ，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有修復(fù)提升空間，中期基本面變化趨勢(shì)驗(yàn)證后，科技整體及TMT的戰(zhàn)略性配置比例提升進(jìn)程將進(jìn)一步開啟。
4）減倉新汽軍，加倉計(jì)通傳。細(xì)分一級(jí)行業(yè)方面，主動(dòng)偏股型基金加配居前的行業(yè)為傳媒、計(jì)算機(jī)、食品飲料、通信、電子，分別環(huán)比增配3.3/3.2/1.3/1.1/1.1Pct，減倉較多的行業(yè)主要為電新、軍工、銀行，分別減少2.4/1.0/0.9Pct。二級(jí)行業(yè)方面，環(huán)比加倉較多的二級(jí)行業(yè)為計(jì)算機(jī)軟件、酒類、中藥、電信運(yùn)營、貴金屬等，環(huán)比減倉較為明顯的為電源/電氣設(shè)備、房地產(chǎn)開放運(yùn)營、乘用車、生物醫(yī)藥、旅游及休閑等。
3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)回暖趨勢(shì)，TMT高位短期回調(diào)之下，行業(yè)配置關(guān)注結(jié)構(gòu)性景氣亮點(diǎn)。公募基金持倉的戰(zhàn)略性提升進(jìn)一步強(qiáng)化TMT長期邏輯，但4月以來TMT進(jìn)入短期回調(diào)震蕩階段，短期均衡配置或是更優(yōu)選擇。3月出口、消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)竣工端超預(yù)期修復(fù)，地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈彈性或?qū)?yōu)于地產(chǎn)建筑鏈與地產(chǎn)本身。3月社零回暖顯著，線下消費(fèi)修復(fù)尤為突出，“五一”假期在即，可重點(diǎn)關(guān)注線下消費(fèi)中觀景氣驗(yàn)證。TMT短期回調(diào)下，關(guān)注“中特估”主線輪動(dòng)下的建筑、軍工，此外成長與低估值價(jià)值如銀行、保險(xiǎn)等存在一定的“蹺蹺板”效應(yīng)，近期銀行信貸延續(xù)回暖趨勢(shì)，保險(xiǎn)負(fù)債端有所恢復(fù)，短期銀行、保險(xiǎn)或具備一定估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
地產(chǎn)數(shù)據(jù)趨勢(shì)分化，投資、新開工、施工略有回落，而竣工超預(yù)期回暖。2023年1-3月，房地產(chǎn)竣工面積同比從2022年12月的-15.0%轉(zhuǎn)正至14.7%，施工面積同比-5.2%，新開工面積同比-19.2%?？⒐こ掷m(xù)回暖，而新開工有較明顯回落?！氨＝粯恰闭呦峦９ろ?xiàng)目盤活明顯，但地產(chǎn)企業(yè)新開工意愿仍處于較低水平。1-3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-5.8%，降幅略有擴(kuò)大。
二手房強(qiáng)于期房，現(xiàn)房強(qiáng)于期房的結(jié)構(gòu)性問題仍然存在。新房二手房交易活躍，但二手房交易活躍度依然高于新房。2023年4月8日至4月14日，北京、深圳、成都等八城市商品房銷售面積共計(jì)225.5萬平方米，同比增長約26.6%，而二手房4月8日至4月14日同比增長則為72.5%。2023年2月現(xiàn)房銷售面積同比從2022年12月的-0.8%提升至10.8%，銷售額同比從2022年12月的-8.0%提高至4.1%；同期期房銷售面積同比從-28.10%提高至-6.5%，銷售額同比從2022年12月的-29.10%提高至-0.8%。地產(chǎn)鏈后周期彈性或?qū)?yōu)于地產(chǎn)建筑鏈與地產(chǎn)本身。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，竣工端明顯由于新開工、施工，現(xiàn)房銷售強(qiáng)于期房，地產(chǎn)后周期相對(duì)更加受益，4月初家電銷售同比有較明顯回暖，地產(chǎn)鏈后周期彈性或?qū)?yōu)于地產(chǎn)建筑鏈與地產(chǎn)本身。
3月社零回暖顯著，線下消費(fèi)修復(fù)尤為突出，“五一”假期在即，關(guān)注線下消費(fèi)中觀景氣驗(yàn)證。2023年3月社零當(dāng)月同比明顯回暖，由2月的3.5%上升至10.6%，餐飲收入總額當(dāng)月同比更是達(dá)26.3%。當(dāng)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長值為0.94億元，超過2019年度以前均勻增長值0.65億元，商品零售呈現(xiàn)出相似的增長趨勢(shì)，當(dāng)月增加值0.84億元高于2019年度以前增加值0.65億元，當(dāng)月餐飲收入增長值為1.79億元，明顯高于2019年度以前的月均勻增長值0.66億元，整體來看餐飲收入修復(fù)態(tài)勢(shì)更為強(qiáng)勁。分項(xiàng)來看，服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、日用品等3月修復(fù)最為明顯。
“五一”假期將至，攜程旗下FlightAi市場(chǎng)洞察平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，截至4月14日，今年“五一”假期攜程境內(nèi)航班搜索熱度較2019年增長150%，跨境航班搜索熱度較2019年同期也增長近40%，并且截至4月14日，“五一”期間出行的國內(nèi)單程機(jī)票含稅均價(jià)為1206元，高出春節(jié)期間機(jī)票價(jià)格兩成左右，較2019年同期均價(jià)高出54%。美團(tuán)數(shù)據(jù)也顯示，4月14日火車票訂單量已達(dá)兔年春運(yùn)峰值2倍。短期重點(diǎn)關(guān)注“五一”假期線下消費(fèi)的中觀景氣驗(yàn)證。
3月社融及信貸延續(xù)上行趨勢(shì)，保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端保費(fèi)收入回暖。年初以來至3月，社融維持持續(xù)改善態(tài)勢(shì)，3月企業(yè)信貸延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，居民端貸款改善尤為明顯，銀行有望受益于信貸需求的回暖。而對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)，2023年第一季度，中國人壽（601628）、中國平安、中國人保（601319）、中國太保（601601）的壽險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比長3.9%、5.6%、7.5%、3.9%，較2月明顯改善，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入則維持高增長態(tài)勢(shì)。
04一周市場(chǎng)總覽、組合表現(xiàn)及熱點(diǎn)追蹤
出行數(shù)據(jù)大幅回升，五一或迎來餐飲旅游消費(fèi)旺季
一季度出行數(shù)據(jù)大幅回升，預(yù)計(jì)在五一黃金周迎來爆發(fā)期。受疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)、經(jīng)貿(mào)往來復(fù)蘇及線下消費(fèi)反彈等多方面因素的提振，今年以來我國出行市場(chǎng)持續(xù)回暖，國內(nèi)游和入境旅游的人數(shù)都明顯增加。從剛過去的一季度數(shù)據(jù)來看，2023年一季度我國出行數(shù)據(jù)同比增長顯著，以3月份數(shù)據(jù)為例，鐵路航空客運(yùn)量恢復(fù)迅猛，鐵路客運(yùn)量同比增長176.36%，1-3月累計(jì)值同比增加67.71%；航空旅客運(yùn)輸量同比上升197.4%，1-3月累計(jì)同比提升75.70%。展望五一黃金周，多平臺(tái)旅游預(yù)期數(shù)據(jù)喜人。攜程《2023年“五一”假期旅游預(yù)測(cè)報(bào)告》顯示，距離假期不到10天，攜程平臺(tái)的“五一”國內(nèi)酒店、景區(qū)門票、機(jī)票訂單量均反超2019年水平，恢復(fù)程度上景區(qū)門票>；酒店>；機(jī)票。另一平臺(tái)飛豬發(fā)布的《2023年“五一”出游風(fēng)向標(biāo)》中顯示，距離“五一”假期不到10天，國內(nèi)機(jī)票、酒店、景區(qū)門票、跟團(tuán)游等均已超過2019年同期，累計(jì)預(yù)訂量同比去年勁增超10倍。基于上述平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，五一期間預(yù)訂火車票和機(jī)票的人數(shù)較去年同期增長數(shù)倍，國內(nèi)游和入境旅游的人數(shù)預(yù)計(jì)將再創(chuàng)新高，為旅游業(yè)的發(fā)展注入新的動(dòng)力。
餐飲數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，政策文旅財(cái)政效果初顯。今年以來餐飲數(shù)據(jù)隨著疫情好轉(zhuǎn)有所回升，三月份餐飲收入同比上升26.3%，1-3月累計(jì)值同比上升13.9%，而財(cái)政支出費(fèi)用依然保持疫情前水平，疫情期間政府部門出臺(tái)了多項(xiàng)支持餐飲企業(yè)的政策，包括減免稅費(fèi)、發(fā)放補(bǔ)貼等，為企業(yè)提供了重要的資金支持和政策保障，目前看來政策效果逐步顯現(xiàn)。4月21日文化和旅游部公布2023年一季度國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)情況。根據(jù)國內(nèi)旅游抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2023年一季度，國內(nèi)旅游總?cè)舜?2.16億，比上年同期增加3.86億，同比增長46.5%。國內(nèi)旅游收入1.30萬億元，比上年增加0.53萬億元，增長69.5%。國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)也顯示，一季度，居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性消費(fèi)快速增長，預(yù)計(jì)五一黃金周期間線下餐飲和旅游將迎來消費(fèi)高峰。
不利因素逐漸化解，五一數(shù)據(jù)或驅(qū)動(dòng)餐飲旅游板塊觸底反彈。年初以來，疫情尾聲和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素對(duì)餐飲旅游板塊造成了一定的影響，餐飲旅游板塊整體走勢(shì)較為落后且尚未恢復(fù)。從3月份具體板塊指數(shù)來看，旅游及景區(qū)二級(jí)行業(yè)指數(shù)下降2.31%，酒店餐飲二級(jí)行業(yè)指數(shù)下降10.98%，出行相關(guān)的航空機(jī)場(chǎng)下降3.91%，交通運(yùn)輸一級(jí)行業(yè)指數(shù)上升0.74%，整體來看餐飲旅游板塊仍處理較低區(qū)位。然而隨著疫情影響趨弱，二三月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)景氣度連續(xù)回升，以及一系列經(jīng)濟(jì)政策的落地，旅游餐飲相關(guān)不利因素已得到化解，在這種背景下，預(yù)計(jì)五一期間餐飲旅游板塊或?qū)⒂瓉硐M(fèi)高峰?？紤]到疫情控制形勢(shì)的好轉(zhuǎn)和旅游業(yè)的恢復(fù)，今年五一黃金周選擇外出旅游或聚餐人群規(guī)模有望顯著上升，這將為餐飲旅游板塊帶來一定的回暖。同時(shí)，國家政策的積極作用也將支持這一趨勢(shì)的發(fā)展，近期多個(gè)地區(qū)相繼推出了旅游券和消費(fèi)券等優(yōu)惠政策，這些政策預(yù)計(jì)將進(jìn)一步刺激消費(fèi)意愿。
05風(fēng)險(xiǎn)提示
逆周期政策不及預(yù)期，疫情發(fā)展超預(yù)期惡化。
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