半導(dǎo)體，作為現(xiàn)代科技產(chǎn)業(yè)的支柱，其伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的波動往往有一定的周期性。根據(jù)過去的歷史規(guī)律，芯片下跌周期往往不超 3 年，而目前市場景氣度下行已持續(xù)近兩年半，預(yù)計其有望很快迎來上行周期。
然而今年半導(dǎo)體行業(yè)的股價反應(yīng)卻未按照預(yù)定的"劇本"去走，在連續(xù)下跌兩年后，中證全指半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備指數(shù)的漲幅僅僅只有7%左右，并未復(fù)刻2019年恢弘的全面行情。究竟是什么原因?qū)е铝藦?fù)蘇行情遲遲未到？本文將深度解析。
半導(dǎo)體底部指標(biāo)還不明朗
(資料圖片僅供參考)
半導(dǎo)體行業(yè)的周期可以按照時間長短和驅(qū)動因素分為長、中、短三類。
長周期：也稱為創(chuàng)新周期，通常持續(xù)8-10年左右的大周期。這個周期主要受到行業(yè)自身以及下游應(yīng)用的創(chuàng)新驅(qū)動，依賴于終端新技術(shù)、新代際應(yīng)用的升級帶動。
中周期：指產(chǎn)能周期，表現(xiàn)為供給側(cè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏的波動。以全球半導(dǎo)體行業(yè)的資本開支增速來看，每3-5年會出現(xiàn)一次集中擴(kuò)產(chǎn)。由于半導(dǎo)體產(chǎn)線從建設(shè)到量產(chǎn)需要1.5-2年左右的時間，因此產(chǎn)能釋放與下游需求波動通常存在錯配。
短周期：即庫存周期，長度大約在2-3年左右。這個周期由產(chǎn)業(yè)供需關(guān)系變化和自主調(diào)節(jié)決定，包括主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段。從影響來看，中、長周期決定波動方向，而庫存周期則是放大短期波動的推手。
總的來說，半導(dǎo)體行業(yè)的周期性變化由長、中、短三個周期決定，每個周期都有其特定的驅(qū)動因素和影響。
庫存周期是隱藏在需求周期背后的重要推動力量，其波動相比需求周期更為劇烈。當(dāng)行業(yè)景氣的程度提高時，從代理商到原廠都會積極積累庫存，許多廠家也會為了保證供應(yīng)而鎖定長期協(xié)議的產(chǎn)能。
然而，當(dāng)行業(yè)景氣的程度開始出現(xiàn)下滑，下游需求減弱時，產(chǎn)業(yè)鏈的庫存卻可能產(chǎn)生一定的慣性，不減少反而會增加。因此，產(chǎn)業(yè)鏈庫存可以作為景氣周期的滯后指標(biāo)。
隨后，隨著上游晶圓廠降低生產(chǎn)能力，下游廠商減少采購，產(chǎn)業(yè)鏈庫存開始減少，并率先于需求周期見底。在這種情況下，產(chǎn)業(yè)鏈庫存就成為了景氣周期的領(lǐng)先指標(biāo)。
數(shù)據(jù)來源：同花順iFind
根據(jù)企業(yè)財報數(shù)據(jù)，今年一季度庫存明顯下降的上市公司有韋爾股份、國科微、長電科技、匯頂科技、晶晨股份、唯捷創(chuàng)芯、卓勝微。
數(shù)據(jù)來源：同花順iFind
這些公司除了國科微、卓勝微以外，這些個股今年至今漲幅都超過了半導(dǎo)體指數(shù)，這充分說明了庫存指標(biāo)的重要性，而整體指數(shù)表現(xiàn)不佳或是因為行業(yè)去庫存標(biāo)志還不明顯。
數(shù)據(jù)來源：同花順iFind
庫存大漲的前八家上市公司有通威富電、中芯國際、復(fù)旦微電、紫光國微、斯達(dá)半導(dǎo)、士蘭微、華潤微、圣邦股份。
這些公司庫存大增的原因都有個共性就是生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等原因?qū)е聨齑嫔唐窋?shù)量增加。2018年以來，在國產(chǎn)替代以及產(chǎn)業(yè)升級的背景下，我國半導(dǎo)體資本開支大幅增加，這部分導(dǎo)致了半導(dǎo)體去庫進(jìn)程進(jìn)一步放緩。但這也不是壞事，正如面板龍頭公司京東方創(chuàng)始人提出的"王氏定律"：想要領(lǐng)先對手，就必須比行業(yè)周期更快。我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在行業(yè)低迷期擴(kuò)產(chǎn)能反而能進(jìn)一步增加市占率，所以目前的市場恐怕對于這些公司過于悲觀了。
AI、汽車電子等新應(yīng)用分化了業(yè)績走勢
PC和智能手機(jī)是前兩個創(chuàng)新周期增長的主要支撐。根據(jù)下游應(yīng)用的拆分，通信(包括智能手機(jī))和PC/計算機(jī)終端市場長期占據(jù)全球半導(dǎo)體銷售額的一半以上。在2001年至2010年期間，全球半導(dǎo)體市場的增長主要來自于互聯(lián)網(wǎng)和筆記本電腦的普及，而在2010年至2020年之間，增長動力主要來自于通信技術(shù)和智能手機(jī)的迭代升級。
手機(jī)、電腦等消費電子產(chǎn)品的創(chuàng)新已基本走向極致，半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇還待新的應(yīng)用需求爆發(fā)，目前AI以及汽車電子是最有潛力的兩個方向。
ChatGPT的火爆帶來AIGC(生成式人工智能)的繁榮，背后的力量是大模型技術(shù)的快速發(fā)展。全球范圍內(nèi)AI模型參數(shù)大小不斷遞增，2011-2021 年間從千萬級增至千億級。全球AI服務(wù)器占AI基礎(chǔ)設(shè)施市場的八成以上，是AI 基礎(chǔ)設(shè)施的主體。IDC預(yù)計2025年全球AI服務(wù)器市場規(guī)模達(dá)266億美元。2020-2025年CAGR為18.9%，遠(yuǎn)超全球通用服務(wù)器市場增速。
英偉達(dá)和AMD作為全球AI芯片的頭部企業(yè)，受益于行業(yè)快速增長紅利，在今年整體行業(yè)下行的背景下漲幅超前。
被AI服務(wù)器引爆的HBM新型存儲需求也在今年開年以來迅速增加。在2022年，SK海力士在HBM市場中獨占50%的份額，而三星則占據(jù)約40%，美光的份額僅為10%。此外，SK海力士是目前唯一量產(chǎn)HBM3的公司。
盡管如此，一些優(yōu)秀的國產(chǎn)公司正在HBM領(lǐng)域嶄露頭角。例如，華海誠科、雅克科技和太極實業(yè)等公司都是HBM供應(yīng)商。華海誠科的產(chǎn)品已經(jīng)通過部分客戶的認(rèn)證，并且他們的顆粒狀環(huán)氧塑封料是HBM需要的核心封測材料。目前，華海誠科是全球唯一能夠提供這種產(chǎn)品的公司。此外，雅克科技是SK海力士的核心供應(yīng)商，也是全球領(lǐng)先的前驅(qū)體供應(yīng)商之一。
參考Gartner數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全球半導(dǎo)體市場空間達(dá)6760億美元，2026年將增至790億美元。CAGR為5.8%。其中，就成長性來看，汽車芯片需求增速最快，其中座艙+自駕芯片未來CAGR達(dá)163.1% ；其次分別為EV芯片，ADAS芯片。
根據(jù)高工智能汽車研究院數(shù)據(jù)，2023 年 1-5 月中國 L2 級(含 L2+級別)智能汽車交付 249.56 萬輛，同比增長 40.74%，前裝搭載率達(dá) 33.86%，同比+8.6%；其中前裝標(biāo)配 NOA(L2+級)的智能汽車交付 14.94 萬輛，同比增長 92.77%，當(dāng)前 NOA 搭載車型正處于高速增長階段。
當(dāng)前市場較為擔(dān)心新能源汽車增速放緩，但實際上，今年5 月，乘用車智能化指數(shù)為 49.5%，環(huán)比上月+2.8%，同比+11.1%，后續(xù)仍有充足的市場空間可以開拓。
汽車智能化、電動化為汽車半導(dǎo)體帶來增量市場，制程要求相對較低、國產(chǎn)廠商實力較強的車用 MCU、碳化硅功率半導(dǎo)體、激光雷達(dá)和車載面板賽道或具有實力優(yōu)勢。相關(guān)上市公司有全志科技、瑞芯微、韋爾股份、滬電股份、萬集科技等。
總結(jié)：半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇信號還需多重因素共振
今年以來，半導(dǎo)體行業(yè)總是在極度悲觀到極度樂觀之間搖擺。一會兒宣稱從芯片跌價幅度與相關(guān)損失來看，當(dāng)前半導(dǎo)體市場的不景氣度可能比2008年更糟。一會兒又稱半導(dǎo)體行業(yè)需求有望在三季度或四季度復(fù)蘇。在這種博弈下，半導(dǎo)體指數(shù)在今年的表現(xiàn)就基本為震蕩的趨勢。
然而，對于想要投資或者理解這個行業(yè)的人們來說，只有從周期角度入手，才能把握住目前半導(dǎo)體關(guān)鍵的核心矛盾，即新的供需平衡點。
如果AI、汽車電子能夠完全替代甚至誕生很多新的增量需求，那么此輪半導(dǎo)體的復(fù)蘇大概率是一輪超級周期，供需平衡點會上移。而如果AI、汽車電子的需求被高估了，那么半導(dǎo)體行業(yè)恐怕只能有一輪短暫的庫存周期行情，供需平衡點會下移。供需平衡點的位置一定程度上來說直接決定了半導(dǎo)體行業(yè)公司的平均估值水平。
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