（報告出品方/作者：東北證券，李強）
1. 專注餐飲速凍米面，脫胎思念再起航
1.1. 精耕速凍米面二十載，構筑四大產品品類
千味央廚深耕速凍面米餐飲端市場近二十載，秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰(zhàn) 略定位，致力于為餐飲、酒店、團體食堂提供全面供應解決方案。2021 年成為首 家上市的餐飲供應鏈企業(yè)。
起步思念 研發(fā)產品 積蓄客戶（2002-2012 年）：千味央廚最初為思念食品對接百勝 集團的餐飲供應鏈部門。2002 年起思念為百勝供應蛋撻皮；2006 年時首創(chuàng)的工業(yè) 油條“安心油條”誕生，并于 2008 年時進入肯德基；思念也根據(jù)客戶需求生產芝 麻球等產品，在 2012 年時芝麻球銷量過億元。依托百勝供應鏈旗下連鎖餐飲的背 書，千味完成客戶資源和公司品牌從零到一的積淀。
注資獨立 專注 B 端客戶維系與拓展（2012-2016 年）：2012 年思念將 B 端業(yè)務部分 分拆，注資成立千味有限。2013 年千味設立上海研發(fā)中心，新車間和辦公大樓投 用，對 B 端服務和供應能力提升。2014 年千味推出定制餐飲服務，提供菜品研究 策劃、烹飪流程優(yōu)化、后廚布局設計等全方位服務，更好的理解客戶需求并建立 穩(wěn)固合作關系。
銳變發(fā)展 品牌升級 “多渠道+多品類”供應鏈構建（2016-至今）： 2016 年千味入 圍百勝 T1 級別供應商。為了更好的專注 B 端餐飲，千味從思念體系中獨立并成立 股份公司。2018 年新鄉(xiāng)一期投產，公司產能得到進一步擴充。2019 年以來千味多 點發(fā)力，烘焙類推出獨立品牌“焙倫”，菜肴類與海底撈、楊國福等合作擴充品類， 在 2021 年時又推出“早飯師”品牌布局早餐市場。
產品構筑四大品類，油炸類占比過半。千味擁有油炸類、蒸煮類、烘焙類、菜肴 類及其他四大產品品類。其中油炸類包含油條系列和油炸點心系列兩個細分類別， 合計營收占比穩(wěn)居 50%以上，2017-2020 年 CAGR為 13.96%；烘焙類和蒸煮類占比 分別約 20%，同期 CAGR 分別為 16.2%/20.38%，小 B 端業(yè)務加速開拓帶動蒸煮類 高增長，營收占比持續(xù)提升；菜肴類及其他占比約 5%，2019 年時千味與海底撈、 楊國福等合作開發(fā)千頁豆腐、寬粉等新品，并依托現(xiàn)有速凍經(jīng)銷網(wǎng)絡開拓小 B端， 2017-2020 年 CAGR 為 46.56%。
1.2. 經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健，直營經(jīng)銷雙線并行
營收利潤持續(xù)增長，扣非歸母凈利率穩(wěn)健。2017-2020 年間公司營業(yè)收入 CAGR 為 16.76%，2021 前三季度營收同比增長 45.92%至 8.88 億元，低基數(shù)和行業(yè)高貝塔疊 加推動持續(xù)高增長?？鄯菤w母凈利潤 CAGR 為 8.03%，2019 年之前扣非歸母凈利 率穩(wěn)定約 8%，2020 年受疫情影響競爭加劇，扣非凈利率下降 2.07pct 至 6.16%。
1.3. 管理層長期積淀，股權架構穩(wěn)定多元
股權結構多元，核心控股穩(wěn)定。公司實控人李偉通過共青城城之集持股千味央廚 62.49%，控股穩(wěn)定；公司其他股東多元，其中員工持股平臺共青城凱立 5.43%、京 東旗下的宿遷涵邦 5.13%、絕味旗下的深圳網(wǎng)聚 5.13%、前海新希望 8.94%、上德 合味 5.51%。
實控人由 C 轉 B 專注央廚賽道，管理層從業(yè)食品經(jīng)驗豐富。實控人李偉在 1997 年 創(chuàng)建思念食品公司，并帶領公司在 2006 年上市，隨著千味央廚的建立以及對央廚 賽道的看好，在 2017 年時其轉讓思念全部股權并專精千味央廚，目前主要協(xié)助公 司進行外部開拓而不干預具體業(yè)務。管理層中董事長、總經(jīng)理等領導人員都曾任 職思念并伴隨千味成長，從業(yè)時間均超 15 年，在 B 端速凍米面領域有深入的理解 和豐富的從業(yè)經(jīng)驗。
2. 餐飲供應鏈成長在即，速凍替代米面最優(yōu)
2.1. 餐飲外包市場寬廣，我國餐飲供應鏈供需兩旺
餐飲外包需求多樣，造就寬廣供應鏈市場。餐飲供應鏈的實質是需求外包，即餐 飲企業(yè)將低附加值的食材集采、初加工等服務外包給第三方企業(yè)，實現(xiàn)自身降本 提效。以美日為代表的成熟供應鏈市場中，由供應鏈企業(yè)完成食材集采和初加工， 并延伸提供研發(fā)、配送、品控等服務，誕生諸多大型企業(yè)。美國地域廣闊，餐飲 供應鏈市場在加工和分銷領域誕生多家千億級公司，其中分銷巨頭 SYSCO 市值超 3000 億元、加工龍頭味好美市值超 1500 億元；日本地域較小而品類眾多，在不同 的產品細分品類中誕生出許多百億級公司。餐飲供應鏈復雜的市場結構造就了寬 廣的市場容量，不同細分領域中機遇眾多。
我國農產品采購分散，餐飲供應鏈以企業(yè)自購為主。餐飲供應鏈作為一種集中式 的食材加工分配體系，對上游原材料農產品的渠道有較高的要求。從上世紀 80 年 代起美國農產品批發(fā)渠道由銷地車站批發(fā)市場向產地運輸點市場轉移，集中式的 農業(yè)生產為采購向上游延伸打下基礎，進而實現(xiàn)了餐飲供應鏈的產銷一體化供應。 相比之下，我國農產品生產較為分散，從生產端到需求端需經(jīng)由多級批發(fā)市場的 配送整合，導致供應鏈企業(yè)集采困難，因而采購、配送、加工等環(huán)節(jié)大多由餐飲 企業(yè)自行完成。2012-2019 年間我國農產品采購中農貿市場占比從 75%下降至 51.8%，農產品原材料的流通日趨集中化，中游的餐飲供應鏈有望受益。
需求側看，我國經(jīng)濟結構轉型升級，帶動餐飲步入集中供應鏈時代。餐飲供應鏈的優(yōu)勢在于規(guī)?；纳a和標準統(tǒng)一的品控，需要足量的需求并達到閾值后才能 發(fā)揮最大效能。當前我國諸多經(jīng)濟社會數(shù)據(jù)與美日餐飲供應鏈成長初期相近：經(jīng) 濟方面，2019 年我國人均 GDP 突破 1 萬美元、城鎮(zhèn)化率超過 50%，經(jīng)濟發(fā)展帶來 消費能力提升，推動外食需求增長；社會方面，我國老齡人口和單身人口占比逐 年上升、家庭結構趨向小型化，家庭烹飪的效率降低，帶動更多的外部就餐需求。 此外在餐飲行業(yè)內，2020 年房租和人工成本分別上漲 9.7%和 4.8%，成本壓力推動 連鎖化進程，一線城市餐飲連鎖化率突破20%。因此，消費者外食需求的提速和連 鎖化餐飲對食材標準化的需求疊加，共同推動餐飲步入供應鏈時代。
供給側看，政策激勵層層加碼，低效產能清退利好龍頭。我國餐飲行業(yè)對供應鏈 的探索起步早但發(fā)展緩，2000 年后多家中式連鎖餐飲成立并嘗試自建供應鏈，而 后因經(jīng)營問題未能實現(xiàn)突圍；2011 年食藥監(jiān)局對以中央廚房為代表的餐飲供應鏈 進行規(guī)范，并在隨后數(shù)年出臺多項激勵政策，至 2018 年時中央廚房覆蓋率超過 70%，餐飲供應鏈體系完成從 0 到 1 的轉變；2020 年疫情大幅沖擊線下餐飲需求， 間接推動了低效供應鏈產能的出清，其中央廚企業(yè)數(shù)量同比減少34%而平均營收同 比增長52%，供應鏈向龍頭集中趨勢明顯。隨著疫情后餐飲行業(yè)逐步恢復，龍頭供 應鏈企業(yè)有望持續(xù)受益。
當前餐飲供應鏈企業(yè)多樣，中央廚房占比 16%逾 480 億。按照企業(yè)原有業(yè)務進行 劃分，我國餐飲供應鏈企業(yè)包括以下幾類：食品制造類企業(yè)打造垂直供應鏈、餐 飲企業(yè)自建供應鏈向上游供給側延伸、商超流通企業(yè)利用渠道優(yōu)勢橫向接入餐飲、 以及獨立從事 B 端供應鏈的第三方中央廚房，其中 2020 年時第三方央廚占 16%， 對應規(guī)模約 480 億元。按照產品品類劃分，專營米面供應鏈的企業(yè)既包括千味央廚、 三全食品、思念食品等食品加工企業(yè)，也有金龍魚等原料供應企業(yè)跨界布局，后 者通過建立綜合性生產園區(qū)打造垂直中央工廠，依托產業(yè)鏈整合的優(yōu)勢形成獨特 競爭力。（報告來源：未來智庫）
2.2. B 端速凍重提效空間大，米面類第三方替代最優(yōu)
供應鏈冷鏈配送優(yōu)勢大，冷鏈基建助力速凍食品穩(wěn)健增長。餐飲供應鏈的配送包 括常溫的生鮮配送和低溫的半成品配送，其中通過冷鏈速凍配送的鎖鮮效果優(yōu)、 配送彈性大，適合遠距離配送各種不同完成度的半成品。2013-2019 年間我國冷庫 容量和冷鏈運輸車保有量 CAGR 分別為 16.59%和 25.4%，同期內我國速凍食品行 業(yè) CAGR 為 10%，冷鏈配送設施的持續(xù)完善將助推速凍食品行業(yè)持續(xù)增長，預計 至 2026 年速凍食品行業(yè)規(guī)模將達到 2688 億元。
B 端速凍滲透速度快，我國小 B 端需求空間廣闊。速凍食品在 C 端和 B 端的增長 驅動力不盡相同。在 C端，速凍食品公司依靠長期的消費者教育，穩(wěn)健的提升消費 量；在 B端，速凍食品依靠簡化餐廚流程實現(xiàn)降本提效，在短期內快速滲透，更快 達到需求頂點。以日本為例，1967-2020 年家庭端消費量 CAGR 為 8.12%，增速穩(wěn) 定；餐飲端消費量在 1967-1997 年間 CAGR 高達 21.32%，但在 1997 年需求見頂后 便不再增長。當前我國速凍食品消費量中 B 端占比約 38%，對標日本 56%的占比 仍偏低，未來有較大提升空間。按餐飲類型細分來看，占比約20%的自營連鎖及加 盟可依靠自建供應鏈降本提效，而其余 80%的非連鎖小B餐飲將更多依賴第三方供 應鏈企業(yè)提供的速凍半成品，為行業(yè)高增速提供充足的需求空間。
速凍食品中米面類占 63%，餐飲端米面第三方替代最優(yōu)。前瞻產業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯 示，我國速凍食品中米面類占比為 52.4%，對應規(guī)模約 844 億元，米面在速凍食品 中發(fā)展相對成熟，適合進行橫向延伸供應 B端。從替代效率來看：（1）以餐飲端面 粉使用量進行推算，我國餐飲端米面制品成本占餐飲總成本比重約15%，速凍米面 類產品成本變動對餐飲毛利率影響偏??；（2）從投資收益角度看，速凍米面的投 資效益（單噸投資額/單噸收益）相較于速凍預制菜和速凍火鍋料更小，因而不會 作為餐飲企業(yè)自建供應鏈時的首選項，適合由第三方企業(yè)進行供應。
3. 強研發(fā)構筑優(yōu)產品，深耕餐飲把握渠道先發(fā)優(yōu)勢
3.1. 定制研發(fā)高效可復制，場景化布局鞏固優(yōu)勢尋找增量
研發(fā)團隊經(jīng)驗豐富，打造高效可復制雙線研發(fā)體系。千味以餐飲定制為核心，通 過實景模擬餐廳后廚的方式，找到餐飲企業(yè)烹飪過程中的痛點，并提供解決方案。 公司擁有高效的雙線研發(fā)體系和可復制的研發(fā)策略，在定制研發(fā)中從工藝優(yōu)化到 交貨僅需 3-6 個月、在自主研發(fā)中定期主動向客戶推動新品，雙線并行的研發(fā)策略 下公司 SKU 數(shù)量在 2020 年底時達 368 種。同時，公司的研發(fā)團隊大多源自思念， 核心成員從業(yè)時長平均約 8 年，豐富的研發(fā)經(jīng)驗造就對客戶需求的精準把控，形成 在定制研發(fā)中的獨特優(yōu)勢。
通品規(guī)?；a提高性價比，場景化布局性價比高。定制品的增長受限于單個客 戶的需求天花板，因此在保護期過后，千味會進行市場調研，并決定是否擴產和 打造為面向小 B餐飲的通用品。通過規(guī)?；a通用品可實現(xiàn)高性價比，產品單價 優(yōu)于同業(yè)企業(yè)，例如千味撻皮單價較立高便宜約 12%。自 2012 年起千味圍繞火鍋、 快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場景進行產品布局，針對不同場景的需求 進行產品細分品類研發(fā)，實現(xiàn)單一品類的深度挖掘，在 2020 年時公司前十大單品 銷售額占總營收比例超 50%。
從品類來看，千味以米面食品為主構建四大品類，品類特點各不相同：
（1） 油炸類：10 億油條市場格局優(yōu)，場景化布局尋增量。千味以油炸類產品起 家，在芝麻球、油條等細分品類中市占率超 50%，同時圍繞團餐、鄉(xiāng)宴等 場景打造地瓜丸、脆皮香蕉等油炸新增長點。根據(jù)冷凍在線數(shù)據(jù)，我國工 業(yè)油條市場規(guī)模近 10 億元，CR4 為 60%，市場格局優(yōu)。千味作為工業(yè)油條 開創(chuàng)者市占率約 30%，近年來也通過場景化布局打造出不同款式工業(yè)油條， 推陳出新穩(wěn)固市場龍頭地位。
（2） 蒸煮類：面向小 B，加速發(fā)力。蒸煮類產品更適合清淡地區(qū)口味以及鄉(xiāng)宴、 團餐等場景，隨著公司全國化布局和場景化開拓，蒸煮類放量明顯，2017- 2020 年間銷量 CAGR 為 17.2%，在主要品類中增速居首。在保障毛利的情 況下蒸煮類產品噸價從 2018 年的 1.15萬元/噸降至 2020 年的 1.09 萬元/噸， 以價換量實現(xiàn)快速增長。去年以來千味再推多款蒸煮類新品，著重布局團 餐和鄉(xiāng)宴場景，未來也有望在早餐市場圍繞油條進行切入開拓。
（3） 烘焙類：率先搶位布局，成長仍待驗證。自創(chuàng)立伊始千味便為百勝旗下連 鎖餐飲品牌供應冷凍撻皮，近年來又開拓了冷凍華夫面團、無邊預烤厚餅 等烘焙產品，在細分領域中積累一定優(yōu)勢，因此于 2019 年啟用了獨立品牌 “焙倫”搶位布局冷凍烘焙市場。與立高食品相比，渠道端千味仍以連鎖 餐飲為主，若面向小 B 仍需開發(fā)新經(jīng)銷商，產品端則受限于客戶類別因而 SKU 較少。我們認為千味烘焙類仍需關注經(jīng)銷渠道的開拓，在明確場景定 位后依托強研發(fā)實力推陳出新，進而實現(xiàn)放量增長。
（4） 菜肴類及其他：凍品市場多元化探索，經(jīng)銷地推發(fā)力。千味直銷渠道的連 鎖餐飲客戶中包括九毛九、海底撈等知名火鍋企業(yè)，經(jīng)銷渠道中有 70%的 經(jīng)銷商同時經(jīng)營著火鍋料產品，速凍米面和速凍火鍋料的渠道重合度較高。 2018 年時千味嘗試布局火鍋場景；2019 年時與海底撈開展合作，進軍高端 火鍋料領域；2020 年因餐飲端受疫情影響，公司加速經(jīng)銷渠道布局，重點 打造 50 名核心經(jīng)銷商。2017-2020 年間公司菜肴類 CAGR 為 46.6%，2020年時營收占比僅 5.3%，未來仍待持續(xù)探索。
3.2. 渠道端秉持餐飲定位，直營經(jīng)銷雙線并行
千味秉持“只為餐飲，廚師之選”的戰(zhàn)略定位，為更好服務餐飲客戶，公司針對 連鎖大客戶和非連鎖小 B餐飲分設不同部門進行管理。由公司副總經(jīng)理統(tǒng)管營銷中 心，并下設 8 個部門，其中：（1）重客部負責為百勝、華萊士等直營可提供服務； （2）經(jīng)銷商客戶部負責服務區(qū)域性餐飲客戶，依托經(jīng)銷商進行銷售；（3）渠道拓 展部負責新零售等新業(yè)務；（4）行銷部、產品管理部等其他部門負責各項營銷支 持工作。
3.2.1. 直銷深度綁定客戶，多年深耕積淀豐富資源
深耕連鎖餐飲，積淀豐富客戶資源。千味在餐飲行業(yè)深耕近 20 年，積累豐富的連 鎖餐飲客戶資源。截至 2021H1 千味合作客戶數(shù)量近 40 家，我國前十大餐飲企業(yè)中 有 4 家與千味有深度合作關系。新興餐飲連鎖企業(yè)在建立供應商體系時，為保障高 效和安全，往往選用知名餐飲企業(yè)的供應商；而一旦與供應商達成合作，除非遇 到重大食品安全問題，否則不會輕易更換供應商。千味利用先發(fā)優(yōu)勢與頭部連鎖 餐飲深度綁定，隨著我國餐飲連鎖化率的不斷提高，千味有望持續(xù)獲益。
現(xiàn)有客戶深度挖掘，增長勢能穩(wěn)健。千味直營的大客戶中百勝和華萊士銷售額合 計占比超80%，并且千味與許多客戶簽訂有長期合同，合作關系緊密。以百勝為例， 千味與其的合作從為肯德基供應撻皮起步，隨后在既有的供應鏈體系中拓展油條 等品類，帶發(fā)展成熟后橫向接入百勝旗下東方既白、TACO BELL 等其他餐飲品牌 的供應鏈，在 2016 年時千味晉升為百勝 T1 供應商。2021H1 時百勝門店數(shù)量達 11023 家，呈加速增長，2021Q3 營收同比增長 25.95%，在疫情后穩(wěn)健恢復。此外， 千味也給予部分核心客戶一定比例的返點，包括華萊士（返利5%）、沃爾瑪（返利 8%）和老鄉(xiāng)雞（返利 1.5%）。
3.2.2. 經(jīng)銷助力全國開拓，大商策略強化渠道管控
經(jīng)銷面向小B餐飲，助力全國快速擴張。千味通過經(jīng)銷渠道面向中小B餐飲客戶， 其數(shù)量多、分布廣、時效性和穩(wěn)定性要求高。在經(jīng)銷模式下千味構建多級分銷體 系，一方面可將經(jīng)銷商倉庫作為中轉倉，實現(xiàn)穩(wěn)定高效的食材配送，另一方面依 賴經(jīng)銷商在當?shù)氐匿N售渠道，實現(xiàn)全國化擴張，2016-2020 年間華中/華北/華南/西 南等地區(qū)均實現(xiàn) 15%以上的年化增長。
流通端競爭激烈，公司聚焦大商強化渠道管控。千味的經(jīng)銷渠道主要以流通市場 為主，主要競爭對手包括三全和安井，其中安井在魚糜類、肉制品類、米面類全 品類布局，而三全以油炸類和蒸煮類米面產品為主，與千味重合度更高。從渠道 管控來看，安井招募大量業(yè)務人員、精耕細作開拓渠道，每位經(jīng)銷商可由多名業(yè) 務人員一起服務（“經(jīng)銷商/銷售人員”比值為 0.29）；而三全、惠發(fā)、海欣的比值 均大于 1，單名業(yè)務人員需要服務經(jīng)銷商數(shù)量遠超安井，因而在硬性條件上難以達 到與安井相同的精耕力度。千味自 2017 年起推動大商建設，若僅用大商規(guī)模計算 該比值為 1.07，優(yōu)于三全而遜于安井。當前 B 端速凍米面仍處于跑馬圈地的擴容 期，過于細致的渠道管控尚未顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，千味依托相對較優(yōu)的管控能力和 直營端提供的品牌背書，競爭優(yōu)勢明顯。
3.3. 產能產銷近飽和，新鄉(xiāng)擴建優(yōu)化產能布局
總體產能接近飽和，各產銷率基本穩(wěn)定。2017-2019 年間千味產能利用率維持 80% 以上的高位，2020 年因疫情停工導致產能利用率下滑，預計今年將恢復至正常水 平 。 分 品 類 看 ，2020 年 油 炸 類/烘 焙 類/蒸 煮 類/菜 肴 類 的 產 量 分 別 為 5.14/1.15/1.69/0.09 萬噸，產銷基本平衡。
募投助力產能擴充，租建并行推動全國化擴張。千味廠房最早為向思念租賃， 2019 年新鄉(xiāng)一期投產后英才里廠區(qū)停用，2020 年新鄉(xiāng)二期投產，預計在 2021 年底 達滿產并替換紅楓里廠區(qū)。本次上市募投資金中 3.77 億元將用于建設新鄉(xiāng)工廠三 期項目，預計到 2024 年時三期項目產能爬坡至 70%，屆時公司總產能將達 17.2 萬 噸。同時為了滿足較遠地區(qū)的時效性要求，公司通過以租代建的模式在全國多地 投資廠房輔助生產，包括河南鶴壁和遼寧阜新的外協(xié)廠房，此外安徽蕪湖的廠房 預計也將于明年年初投產。
4. 聚焦餐飲造就低費用高 ROE，短期擾動不改長期向好
4.1. 原料成本總體可控，營收結構優(yōu)化拉動毛利
成本端原材料面粉占比高，采購價格穩(wěn)定成本可控。千味成本中原材料占比超 70%，其中米面粉占比約 42%。公司向中糧、益海等大型企業(yè)采購米面粉和油脂糖 類，原材料品質較高且采購價格平穩(wěn)。此外，2019-2020 年期間新鄉(xiāng)廠區(qū)冷庫、車間和倉庫等設施陸續(xù)完工轉固，由于生產磨合、設備調試以及員工培養(yǎng)等方面的 要求較高，制造費用和人工成本有所增加。
綜合毛利率穩(wěn)健，B 端米面屬性導致毛利較同業(yè)偏低。千味綜合毛利率較為穩(wěn)定， 2020 年小幅下降 2.91pct 至 21.54%，剔除運費影響后 2020 年毛利率為 24.09%。分 品類看，油炸類毛利率較其他品類低約 3-4pct，2017-2019 年期間油炸類占比降低 促進綜合毛利率提升。分銷售模式看，直營模式銷售定制品為主因而毛利率較高， 在 2020年時因運輸費計入成本下滑 6.14pct至 23.19%；經(jīng)銷模式下千味產品更注重 性價比，毛利率相對較低但提升穩(wěn)健。同業(yè)對比來看，千味因存在直營銷售模式 和銷售米面類食品，綜合毛利率相對較低；而僅從經(jīng)銷渠道來看，千味毛利率與 同業(yè)相近。
4.2. B 端直營造就低費用優(yōu)勢，擴產增員致短期費用上行
期間費用率總體平穩(wěn)，直營銷售模式使同業(yè)對比較低。2017-2021Q3 千味期間費用 率持續(xù)上升，2020/2021Q1-Q3 千味的期間費用率分別為 12.8%/13.03%。同業(yè)對比來看，千味因存在向大客戶的直營銷售，期間費用中銷售費用占比低而管理費用 占比高，與其他速凍食品企業(yè)相比期間費用率總體較低。
銷售費用穩(wěn)健，對比可比公司較低。千味銷售費用率在 2017-2019 年間穩(wěn)定約 5%， 2020 年同比降低 1.72pct 至 3.28%，剔除運費影響后為 5.83%。千味銷售費用率顯 著低于可比公司，其中與主營 C端的三全食品和安井食品相比，千味在市場推廣和 宣傳費用上投放較少；與采用品牌門店銷售的巴比食品相比，千味無需承擔門店 相關的裝修和房租費用；與主營 B端的立高食品相比，千味在經(jīng)銷模式中承擔的倉 儲費用較少。
管理費用中倉儲和運輸支出大，管理費用率因擴銷擴建小幅上升。2017-2020 年千 味管理費用率小幅上升，2020 年同比提高 1.23pct 至 8.39%，主要系公司為擴大銷 售規(guī)模租賃更多倉庫后倉儲費增加，以及新鄉(xiāng)食品加工項目建設項目導致折舊攤 銷增加。對比可比公司來看，千味較高的直營模式占比導致存在較大的倉儲費用， 同時千味積極擴產導致折舊及攤銷高于可比公司。（報告來源：未來智庫）
4.3. 備貨擴建應對旺盛需求，短期財務擾動不改長期向好趨勢
資產結構平穩(wěn)優(yōu)化，現(xiàn)金比率低，償債能力健康。短期償債方面，千味在 2018 年 因將大量資金投入新鄉(xiāng)千味食品加工建設項目，導致短期償債比率下降，2020 年 時千味流動速率、速動比率、現(xiàn)金比率分別為 1.55 倍、1.02倍、0.65 倍，流動性狀 況總體良好。長期償債方面，千味資產負債率從 2019年的 51.59%下降至 2020年的 39.06%，處于較低水平，公司長期償債能力較強。
資產周轉較快，運營能力優(yōu)秀。存貨周轉方面，千味存貨周轉率從 2017 年 146.29% 下降至 2020 年的 105.29%，主要因銷售規(guī)模增長后公司增加成品及原材料備貨。 同業(yè)對比，巴比產品的即食性和原材料高周轉要求導致存貨周轉率高，三全和安 井需全國備貨因而存貨周轉率低，而千味可直接銷售給餐飲客戶因而存貨周轉率 中等偏上。應收賬款周轉方面，由于千味直營模式下給予客戶不超過 3 個月的信用 期，隨著直營模式收入占比下降，應收賬款隨之減少，2018-2021Q3 期間應收賬款 周轉率持續(xù)降低。同業(yè)對比來看，應收賬款周轉受信用政策和結算政策影響，千 味直營模式占比近 4 成，導致應收賬款周轉率相對較高；三全的貨款結算周期長因 而應收賬款周轉率低，巴比采取 10 天信用期因而應收賬款周轉率低，安井授信嚴 格因而周轉率高。
ROE 同業(yè)居中，短期備貨擾動 不 改 長期回升 向 好 。 千 味 凈 資 產 周 轉 率 2020/2021Q1-Q3 分別為 13.15%/7.49%，在速凍食品行業(yè)中處于中等水平。杜邦拆 分來看，公司經(jīng)營狀況良好，銷售凈利率穩(wěn)?。唤陙砉緸閼獙ν⑿枨蠛驮?材料上漲壓力，加強原材料備貨，導致周轉率下降和短期負債增加。隨著餐飲端 的恢復和小 B 端開拓增長，公司凈資產收益率有望回升。
5. 盈利預測
千味專精餐飲供應鏈賽道二十載，依靠深度參與百勝供應鏈，打造優(yōu)質的品牌形 象并構筑高效可復制的研發(fā)體系。我國餐飲供應鏈處于發(fā)展初期，在外食需求增 加、餐飲連鎖化提升、餐飲成本加劇的多重影響下，餐廳食材標準化存在巨大需 求。千味依托“強研發(fā)+名品牌+精產品”的優(yōu)勢，把握速凍米面 B 端替代的市場 機遇，高速成長勢頭強勁。
分產品量價拆分看： 油炸類：營收規(guī)模大增速穩(wěn)，直營和經(jīng)銷模式銷量增長穩(wěn)健，其中經(jīng)銷渠道面向 早餐場景發(fā)力，預計增速將高于僅依靠連鎖餐飲的直營渠道。價格來看，公司目 前在油條、芝麻球等油炸細分產品中處于龍頭地位，但近年來三全、安井等企業(yè) 對餐飲端加力投入導致競爭加劇，預計油炸類產品單價較為穩(wěn)健。
蒸煮類：在經(jīng)銷渠道加速發(fā)力，圍繞鄉(xiāng)宴、團餐等下沉市場和消費場景的產品布局，有望打造繼油炸后第二增長曲線。而米面類產品壁壘較低、規(guī)模大、餐飲端 滲透快，預計達飽和后產品單價將有波動。
烘焙類：千味在 2019 年推出“焙倫”品牌，依托連鎖餐飲供應鏈中深耕多年的經(jīng) 驗積淀，直營經(jīng)銷同步開拓。其中千味在直營模式基礎牢固增速穩(wěn)健，新品推陳 出新、持續(xù)優(yōu)化產品結構；而經(jīng)銷模式基數(shù)低增速高，公司在流通渠道主推性價 比產品，預計單價提升小于直營模式。
菜肴類及其他：直營模式受制于客戶需求、增速或存波動，而客戶對新品菜肴的 需求將優(yōu)化品類營收結構，推動噸價上行；經(jīng)銷模式公司加大流通渠道地推力度， 依靠米面和菜肴經(jīng)銷商的高重合度側面切入，在低基數(shù)下增速較快。
銷售費用方面，千味加大經(jīng)銷渠道布局力度，推動小 B端渠道下沉，職工薪酬占比 預計有所增長，而公司長期專精于餐飲的場景定位，市場費用投放需求較低，預 計銷售費用率總體維持低位。管理費用方面，新鄉(xiāng)千味廠房擴建導致折舊攤銷較 高，營收規(guī)模擴大后管理人員和倉儲備貨同步增加，導致薪酬和倉儲費用支出較 高，預計管理費用率仍將維持高位。
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精選報告來源：【未來智庫】。
