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文｜市值榜，作者｜賈樂樂，編輯｜趙元

(資料圖片僅供參考)

在新消費賽道里，幾乎沒有一家公司的估值奔跑速度比得過元氣森林。

2019年，元氣森林在成立3年后獲得B輪融資，估值40億元人民幣，這是它首次對外披露估值金額。

之后，元氣森林估值迅速攀升。2020年7月20億美元，2021年4月60億美元，2021年底達到150億美元（約合人民幣950億元）。

估值攀升背后，是元氣森林打造出了現(xiàn)象級別的大單品，讓無糖飲料的概念得到大范圍的傳播。但這是否意味著一個年銷售額還不到百億元的消費品牌值近千億的估值呢？

近幾年，新消費公司在一級市場大受歡迎，估值也水漲船高，但到了二級市場，上市首日即破發(fā)、此后一路下跌的新消費品牌，屢見不鮮。

元氣森林會重蹈覆轍嗎？本文將從元氣森林的商業(yè)模式、經(jīng)營狀況和二級市場對軟飲公司估值邏輯來對這一問題進行探討。

01、互聯(lián)網(wǎng)思維，快消品本質(zhì)

一款產(chǎn)品只要能夠在一個市場取得成功，那么這也就意味著它有潛力推行到其他市場，人們通常憂慮的文化和習(xí)慣差異，并不會造成決定性的阻礙。

唐彬森所推崇的這一理念是元氣森林在相對穩(wěn)定的軟飲賽道跑出來的原因，這種理念也叫地緣套利。

地緣套利的提出者是俄羅斯投資機構(gòu)DST的合伙人Alexander Tamas。DST在美國投了facebook，又去欠發(fā)達地區(qū)找相似的公司，早期就重倉了京東、阿里和小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

無糖氣泡水，更大一點的賽道里，上個世紀就已經(jīng)有無糖可樂了，可口和百事也曾試水，同細分賽道里，憑借零糖、零甜味劑、零添加的全天然健康概念重新定義美國氣泡水市場的LaCroix也誕生于上個世紀，與無糖可樂只有幾種口味不同，LaCroix包括了杏子、百香果、桃梨、椰子等多種口味。

當(dāng)然，元氣森林的氣泡水也有自己的創(chuàng)新，如：用更接近糖口感的赤蘚糖醇做原料，哪怕成本更高。

這樣的相似，在元氣森林的多款產(chǎn)品中都可以看到。氣泡水之后的大單品——燃茶、乳茶，日本作為無糖茶飲滲透率更高的國家，三得利、伊藤園都有相似的產(chǎn)品。

地緣套利，是產(chǎn)品層面，如何讓概念占領(lǐng)消費者的心智，讓“無糖”“健康”等標簽與元氣森林強綁定，靠的就是營銷了。

特勞特的《定位》及其理論早已經(jīng)成為一門學(xué)問，它告訴人們，人的心智容量是十分有限的，進入人的心智是困難的，所以要在人的心智中塑造好產(chǎn)品或者品類的定位，增加被替換的難度。

元氣森林的定位，分為顯性和隱性的。

顯性的是通過“0糖”“0卡”“0添加”“0脂”這些概念，成功將自己與綁定在健康、不長胖等畫上了等號。

這條路也并不是那么順利，存在利用信息不對稱模糊概念，比如在遭到質(zhì)疑之后，元氣森林致歉并將乳茶產(chǎn)品的0蔗糖換成了低糖。

隱性的則是在包裝、產(chǎn)品名字等能直接沖擊人眼球的方面。

一想到日本和德國，我們就想到工匠精神，元氣森林也正是利用這種心理，在一些方面無限靠近日本的一些產(chǎn)品：旗下的一款酸奶直接命名“北海道”，燃茶的一款禮盒包裝與日本茶葉品牌LUPICIA極為相似，乳茶的卡通人物形象和不二家“撞臉”等等。

這些操作，如果在娛樂圈，會被稱為“碰瓷式營銷”，目的是“提咖”。

再加上前期不在乎利潤，舍得砸錢的互聯(lián)網(wǎng)精神，用唐彬森的話說就是，敢在20億收入時，用18億做廣告投放。

于是我們看到，從綜藝到社交平臺，從代言人到冠名贊助電視劇，元氣森林的營銷無孔不入。

元氣森林的“互聯(lián)網(wǎng)”特點還體現(xiàn)在渠道的“差異化”和生產(chǎn)的“輕”。

飲料，消費的即時性強、場景繁多，飯店、便利店、商超、街邊的無人售貨機、娛樂場所等，這決定線下更重要的銷售渠道，而元氣森林的線上銷售占比一度達到30%以上。

即使在線下，也是由經(jīng)銷商與便利店去談合作，提高了效率，但也有費用不透明的弊端和便利店是否會倒閉等風(fēng)險，后來，元氣森林逐漸直接對接終端零售商。

早期，元氣森林依賴代工廠，自己更多的是輸出產(chǎn)品研發(fā)和品牌運營的能力，和互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，屬于輕資產(chǎn)。

零糖文化和輕資產(chǎn)運營模式，是元氣森林高估值的支撐。內(nèi)在邏輯是與零糖文化的綁定，讓元氣森林更大程度受益于品類滲透率的提升，從而有巨大的成長空間，輕資產(chǎn)的運營模式讓元氣森林整體資產(chǎn)回報率更高，股東的投入回報率更高。

但這一套打法也存在著弊端，巨頭只要稍稍施加壓力，元氣森林的節(jié)奏就會被擾亂。2021年，元氣森林的代工廠、赤蘚糖醇供應(yīng)商，在巨頭的壓力之下，都曾“斷供”。

此外，新產(chǎn)品往往需要代工廠做出適應(yīng)元氣森林的改造，找到配合意愿高的合格代工廠也有難度。

在多種壓力之下，元氣森林不得不走向傳統(tǒng)快消品的生產(chǎn)模式，自建生廠、補渠道短板、線下推冰柜。

02、軟飲的估值邏輯

現(xiàn)階段，隨著赤蘚糖醇的應(yīng)用普及，其他品牌推出同類別產(chǎn)品，疊加公司自身重點產(chǎn)品如有礦礦泉水、外星人電解質(zhì)水所能突出的不再是“0糖”，元氣森林=0糖的這種心智不再那么穩(wěn)固，同時，輕資產(chǎn)的運營模式已經(jīng)不是現(xiàn)階段元氣森林的打法。

也就是說，支撐元氣森林高估值的內(nèi)在邏輯發(fā)生了變化，它的商業(yè)模式越來越靠近傳統(tǒng)快消品。

那么，作為快消品賽道里的軟飲公司，二級市場到底如何進行估值？

具體來看，軟飲種類豐富，包括茶類、碳酸類、果汁類等等，但從產(chǎn)品規(guī)模和生命周期的角度來看，可以分為長青品類和新品。

可口可樂、康師傅的冰紅茶、農(nóng)夫山泉的礦泉水等單品都是推出十?dāng)?shù)年仍暢銷，是現(xiàn)金牛大單品。終端零售店鋪追求單位貨柜銷售額的最大化，因此傾向于給暢銷的長青單品更優(yōu)的陳列，長青品類的地位得以越發(fā)穩(wěn)固。

元氣森林、茶π都是跑出來的大單品。在飲料行業(yè)“低價高頻”的消費特點之下，消費者存在嘗鮮需求，同時新品的價格透明，一般渠道也能拿到更高的毛利，也能成為新品起量的推動力。

可口可樂、康師傅、統(tǒng)一，依靠長青品類形成了成熟穩(wěn)定的產(chǎn)品矩陣，東鵬、元氣森林則是大單品帶動增長。

為了找到更適合的估值方法，市值榜復(fù)盤了美股和港股、由長青品類和大單品驅(qū)動的上市公司。

先看港股上市的兩家，康師傅和統(tǒng)一，雖然都包含飲料之外的業(yè)務(wù)，但不妨做一個參考。

統(tǒng)計兩家的市銷率（TTM，年均值）和市盈率（TTM，年均值），我們發(fā)現(xiàn)，隨著兩家公司更加成熟，2016年以后，市銷率開始穩(wěn)定在1—1.4之間，市盈率則走勢一致。

在2007年前后，康師傅增長達到百分之三四十，此時市銷率（TTM，年均值）也沒有超過3倍。

統(tǒng)一和康師傅，盈利指標上，毛利率、凈利率都有不小的差距；資本結(jié)構(gòu)上，杠桿利用率也有不同的策略；股東回報率上，一個接近20%，一個不到11%。

但市盈率走勢相似和市銷率差值縮小，可以認為港股對于康師傅、統(tǒng)一的估值，最核心的因素就是凈利潤和收入。

農(nóng)夫山泉，也是港股里飲料公司的典型，其市盈率和市銷率均高于康師傅和統(tǒng)一，一方面是因為農(nóng)夫山泉有超過一半的股本非流通，流通股的數(shù)量可以參見前幾日商湯因股票解禁股價單日下挫46.77%，次日又下跌了18.85%（一天沒了786億，誰在拋售商湯？），另一方面是因為農(nóng)夫山泉的增速高于康師傅、統(tǒng)一。

關(guān)于成長性對于估值的影響，下文詳述。

再來看美股的軟飲上市公司。

百事、可口、能量飲料巨頭怪物飲料Monster和氣泡水龍頭企業(yè)National beverage（LaCroix的母公司），它們的市銷率，沒有明顯的規(guī)律可循。

中金的研報計算了2006年—2021年可口可樂和百事可樂市盈率，市盈率的年復(fù)合增長率分別為2.4%和2.0%，市盈率保持穩(wěn)定，說明以這一指標用于做軟飲賽道估值核心是合理的。美股上市公司中，還有一類軟飲企業(yè)，更偏大單品驅(qū)動，如Monster和National beverage，同樣符合該規(guī)律。

所以，港股對飲料公司的估值以凈利潤和收入為核心，美股更偏市盈率，不論哪種，都有道理。

03、值不值1000億？

在討論元氣森林的估值之前，我們先做兩個非常有利于元氣森林假設(shè)：

第一個假設(shè)是關(guān)于收入增長速度。

根據(jù)相關(guān)報道，2020年和2021年，元氣森林的收入分別增長了3倍和1.6倍，2021年收入73億元（一說，銷售額，也有報道稱70億元）。

在談及未來三年規(guī)劃時，唐彬森曾表示50%—60%的年化增長就可以了。這一目標和和今年第一季度50%的收入增速相差不大。但據(jù)《晚點》團隊的報道，元氣森林內(nèi)部定下的營收目標是100億元，增速已經(jīng)降至37%。

我們暫且給予元氣森林樂觀的假設(shè)：未來三年年復(fù)合增長率為55%。

第二個假設(shè)是關(guān)于未來的凈利潤。

元氣森林沒有公開利潤數(shù)據(jù)。根據(jù)此前增長黑盒的文章，元氣森林2020年的毛利率不到30%。加上其他的費用，元氣森林很可能不盈利。也有新聞報道稱，元氣森林的毛利率已經(jīng)超過40%，中金的一份研報也顯示，元氣森林的毛利率在40%+。

我們假設(shè)元氣森林能夠在上實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，也無需再渠道等銷售環(huán)節(jié)付出比成熟企業(yè)更高的費用。

氣泡水National beverage的凈利率在近十年里最高為16.24%，Monster和可口可樂綜合凈利率較高，在20%——30%之間。

下文我們?nèi)?0%的凈利率，并且假設(shè)現(xiàn)在的元氣森林已經(jīng)實現(xiàn)。

參照香港市場上康師傅、統(tǒng)一的PS法，取最高值1.4，元氣森林2021年收入73億元，元氣森林估值為102.2億元。

再考慮上增速，50%的增速高于2006年—2009年前后康師傅的增速，即使按照4倍計算，不到300億元。

2022年，可口可樂、Monster、National beverage的平均市盈率分別為26.98、33.07、25.67。

按照上文，我們?nèi)?0%的凈利率，并且假設(shè)元氣森林現(xiàn)在已經(jīng)達到這個水平，那么2021年其凈利潤為14.6億元，取市盈率30倍，估值也不過438億元。

接下來把增速考慮上。

PEG是以市盈率除以未來三年的利潤增長，是一種考慮到增速的估值方法，適用于高成長型公司。

2006年—2010年，康師傅歸母凈利潤的復(fù)合增長率在34%左右，這幾年的平均市盈率也在34左右?；究梢哉J定，以PEG=1對飲料賽道高增長公司進行估值是合理的。

上文已經(jīng)假設(shè)了成本和費用穩(wěn)定，所以凈利潤的增速基本等同于收入的增速。按照PEG估值法，元氣森林估值在800億元左右。

但別忘了，這是在所有假設(shè)都有利于元氣森林的前提下，做出的最樂觀的估計，估值尚且達不到千億。

55%的增速很難，20%的凈利率也很難。

而超過千億的估值暗含著對元氣森林的內(nèi)在要求比55%、20%更高。元氣森林想要達到估值的內(nèi)在預(yù)期，有更多的難關(guān)要過。

04、能達到預(yù)期嗎？

先來看元氣森林的收入保持高增長要邁過的檻。

第一個難關(guān)在于產(chǎn)品端，具體就是老產(chǎn)品的復(fù)購率和新爆品的推出。

是否復(fù)購元氣森林品牌，既和產(chǎn)品的可得性有關(guān)，也就是鋪貨夠不夠多，也和可選品牌的多少有關(guān)。

飲料的嘗鮮需求一直都在，隨著市場上競品增加，商品的差異化變小，消費者的選擇變得更多，且競品的背后也都是大品牌，這會動搖消費者心中“無糖=元氣森林”的認知。

也因為嘗鮮需求在，飲料的生命周期越來越短。《2021水飲創(chuàng)新趨勢報告》顯示，口味性飲料產(chǎn)品，包括果汁、茶飲、乳飲的生命周期較短，一般2—3年就走完生命周期。

基本經(jīng)歷過軟飲料所有子行業(yè)發(fā)展周期的日本也是如此。碳酸飲料、果汁和即飲咖啡的銷量分別于1970、1980、1990年左右開始觸碰到天花板。

無法“一招鮮，走遍天”，元氣森林就必須有持續(xù)打造爆品的能力。這同樣是其布局水這一沒有生命周期細分賽道的原因。

對于打造爆品來說，營銷、渠道、包裝、時機等都很重要，但不是都做到了就一定能收獲一款爆品。

元氣森林正在力推的“有礦”礦泉水，定位于“天然礦泉水”，市面上1—2元價格帶的瓶裝水，屬于地表水，這一定位將自己與普通的水劃清了界限。

但在紅海中，這一點差異化不足以讓“有礦”沖出來。根據(jù)未來消費的報道，有礦在線下的推廣力度比當(dāng)年氣泡水有過之而無不及，但一些經(jīng)銷商的反饋是“銷量一般”。

所以，爆品的出現(xiàn)沒有必然的公式可以套用。

第二個難關(guān)在于尋找增量市場上，具體包括下沉和出海。

元氣森林的產(chǎn)品終端售價較高，因此路線是從城市到農(nóng)村，這同樣符合上文所述的地緣套利。一二線城市中，元氣森林又是先選擇了便利店等青年男女購物頻率高的地方，此類人群是價格最不敏感的人群之一。

從價格不敏感人群到價格敏感人群，難度系數(shù)一定是上升的。

有這么一類人，尤其是下沉市場，他們對待健康的態(tài)度是寧可胃受疼，不可嘴受窮，在這些人的觀念里，健康就是不要出大問題，為了養(yǎng)生放棄美味，是不可能的。

兼具“無糖”和“高價”兩個特點的氣泡水，注定難以攻破縣城、更廣袤的農(nóng)村的堡壘。（詳見市值榜此前文章《縣城，無糖飲料最難攻破的堡壘》）

海外發(fā)達國家人群對氣泡水的消費更成熟，是一個不需要做市場教育的地方，但在這里開拓業(yè)務(wù)，有新的難點。

負責(zé)出海業(yè)務(wù)的柳甄及國際高管的離職，給元氣森林的出海業(yè)務(wù)蒙上一些不確定性。出海要組建當(dāng)?shù)氐膱F隊、搭建工廠、承擔(dān)海運物流成本和損耗成本、與當(dāng)?shù)厥袌鲞M行磨合，更加費神耗力。

成本的上升會減弱產(chǎn)品的競爭力。

歐美、日本等國家是“無糖”的主要消費國，也有更多無糖氣泡水品牌，在這些市場，元氣森林的地緣套利策略失效，相當(dāng)于“低維”打“高維”。

看完收入增速，再來看利潤端怎么改善。

凈利潤的改善無非兩點，要么提升品牌溢價，要么減少成本費用支出。

頂級的軟飲公司，毛利率在60%，康師傅、統(tǒng)一的飲品業(yè)務(wù)毛利率30%+。

在提升元氣森林的品牌溢價方面，不確定性較強。不是所有的品類都能夠享受到品牌溢價。

比如，去年有礦在外星人線上旗艦店上架時，非折扣價是5元/瓶，折扣價4元/瓶，最后正式宣布的對外零售價降到了3元。

生產(chǎn)成本，隨著自有生產(chǎn)線的建立，規(guī)模效應(yīng)形成之后，會有所下降。

元氣森林還在補短板、推新品階段，營銷、返點等支出高，銷售費用率不會低于康師傅和統(tǒng)一，加上元氣森林內(nèi)部研發(fā)團隊的地位很高，人員薪資福利大概率也高于傳統(tǒng)飲料公司。

因此，費用方面，元氣森林中短期下降的空間比較小。

所以，按照二級市場的估值邏輯，現(xiàn)實中的元氣森林距離千億估值，中間還要經(jīng)歷千難萬險，但投資是一門學(xué)問，內(nèi)涵比怎么估值更大，也包括怎么玩擊鼓傳花。

參考文獻：

《12000字解讀元氣森林：套利與降維的游戲》，增長黑盒；

《軟飲料系列報告框架篇：品類演化，邊界漸寬》，中金；

《賽道研究 | 氣泡水：口感升級，健康風(fēng)尚》，中金；

《百舸爭流，一加遠渡》，闌夕；

《“捧殺”元氣森林》，錦緞；

《縣城，無糖飲料最難攻破的堡壘》，市值榜；

《無糖飲料這場仗還能打多久？》，市值榜；

《2022年，元氣森林正在失去“元氣”》界面新聞；

《元氣森林“有礦”到底賣得好嗎？這里有份一線調(diào)研》，未來消費APP

關(guān)鍵詞： 元氣森林的千億估值大冒險 元氣森林